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에이치엘비(주)의「엘리바 삼각합병」분석

2021-02-03



I. 기초 배경지식


1. 에이치엘비㈜

· 최대주주(진양곤) 및 특별관계자 14.18% 보유
· 에이치엘비㈜는 LSK BioPartners, Inc.(이하”LSKB”) 지분 62.19%보유) 즉, LSKB는 에이치엘비의 종속회사 해당하였음.

2. 에이치엘비생명과학(주)

· 에이치엘비생명과학은 에이치엘비의 계열회사
· 에이치엘비는 에이치엘비생명과학의 지분 18.58%를 보유하고 있음. 

       



3. 리보세라닙 개발 경과

1) 2007년 LSKB가 어드밴첸 연구소로부터 리보세라닙의 개발권을 인수해 개발을 시작
2) 2014년 중국에서 시판허가를 받고, 중국 국가의료보험 목록에 편입됨.
3) 2016년 미국 FDA로부터 글로벌 3상 임상시험 허가를 받고, 2017년 3월에 첫 환자를 등록함.
4) 2018. 10. 30. 총 모집환자 459명의 환자등록을 완료함. 12개국가 총 96개 병원에서 1,2차 치료에 실패한 진행성 또는 전이성 위암 환자를 대상으로 진행
5) 2018. 8. 14.  에이치엘비생명과학은 부광약품으로부터 리보세라닙과 관련된 계약상 지위, 권리 및 의무 일체를 양수하는 계약을 체결함.


 (에이치엘비생명과학의 한국내 리보세라닙 실시권 확보 관련 공시내용)


6) 2019. 6. 27. 리보세라닙에 대한 통계적 유의성 분석결과 1차 유효성 평가지표인 전체생존기간 (OS, Overall Survival)가 최종목표치에 도달하지 못하였다고 밝힘.
7) 2019. 9. 2. 유럽암학회(ESMO)참가를 위해 제출된 리보세라닙 글로벌 임상 3상 관련 초록이 PP(Proffered Paper) Presentation으로 선정
8) 2019. 9. 29. IR news letter 게시: http://www.hlbkorea.com/irnews/?uid=246&mod=document 임상을 성공하였다고 자체 평가함. FDA의 신약허가 경향(최근 FDA에서는 삶의 질을 중시하여, PFS를 중시하고, 또한 FDA가이드라인에서 오염의 가능성이 많은 OS가 안 맞더라도, PFS등 다른 수치들이 좋으면 신약허가를 해줌)에 부합한다고 판단하여 NDA(신약허가신청) 추진하기로 결정함. 이러한 결정에는 Law Firm 코빙턴의 의견도 영향을 미친것으로 보임.

향후 추진방향: PFS를 기준으로 위암 3차 치료제, OS와 PFS를 기준으로 위암 4차 치료제로 신약허가 신청 추진 

Angel Study 3상 결과 링크

9) 2019. 10. 24. Pre NDA 미팅(예정)


II. 삼각합병 추진 경과


1. 에이치엘비의 LSKB투자

● 2005.9.29. 에이치엘비(주)가 사업다각화 목적으로 262,000,000원에 LSKB 지분의 60.01퍼센트 취득.
● LSKB는 2018. 7. 25. 유상증자 이사회 결의: 그 이후 223,463주(1.76%)를 22,703,840,800원(발행가액 101,600원)에 추가로 취득함. 현재는 62.19% 보유중. 계열사인 에이치엘비생명과학(7.42%)과 라이프리버(1.68%)가 보유한 LSKB지분까지 합산하면 72%에 이름

2. 에이치엘비㈜ 이사회 유상증자 결의 (2009.6.13.)

● 에이치엘비㈜가 LSKB를 삼각합병 방식으로 인수하기로 계약체결함.
● 합병방법:
에이치엘비(주)의 100% 자회사인 HLB USA, Inc.가 LSK BioPartners, Inc.를 흡수 합병하고 합병대가는 모회사인 에이치엘비(주) 보통주로 지급하는 삼각합병 방식
● 합병비율:
HLB USA, Inc. : LSK BioPartners, Inc. = 1 : 122.10
삼각합병대가로 HLB USA,Inc의 모회사인 에이치엘비(주)의 보통주로 지급(에이치엘비(주):LSK Biopartners,Inc.=1.8033:1)
● 합병비율 산출근거:
비상장법인의 발행주식이므로 합병회사 및 피합병회사의 1주당 가치를 기준으로 실질적인 합병가액 및 합병비율을 산출함
● 계약내용:
1879억원 상당의 에이치엘비㈜ 신주 및 현금 210억원을 LSKB주주들에게 지급. 리보세라닙의 신약허가 신청(NDA)완료와 시판허가시 각 210억원, 총 420억원을 추가로 지급하는 언아웃 옵션이 부착됨. 에이치엘비 주식을 활용해 삼각합병을 하지 않았다면 2500억원 이상의 현금이 필요했지만, 실제 현금유출액을 630억원으로 줄이는 효과가 있었다. 


LEGAL NOTE: 삼각합병

삼각합병은 모회사가 자회사를 앞세워 제3의 기업을 흡수합병하고, 그 대가로 피합병법인 주주들에게 모회사 주식을 교부할 수 있도록 하는 방식임.
합병을 통하여 대상회사를 인수하려는 회사가 대상회사를 직접 흡수합병하지 않고 자회사를 이용하여 그 자회사가 대상회사를 흡수하는 형태를 삼각합병(triangular merger)이라 한다. 이 때 자회사는 보유하는 모회사 주식을 합병대가로 소멸회사의 주주들에게 제공하여야 함.

삼각합병 제도는 2012년 상법개정으로 도입됨. 최초 사례는 2012년 11월 코스닥상장사인 주식회사 네오위즈게임즈의 자회사인 엔엔에이와 주식회사 네오위즈의 자회사인 주식회사 네오위즈아이엔에스 간의 합병임. 당시 네오위즈게임즈가 보유하던 자기주식을 엔엔에이에 현물출자하고 엔엔에이가 소멸회사인 네오위즈아이엔에스의 주주인 네오위즈에게 합병대가로 모회사인 네오위즈게임즈의 주식을 교부함.

지난 7년간 실제로 활용된 사례는 세건에 불과했고, 특히 해외 기업을 합병하기 위해 이 기법이 사용된 것은 에이치엘비 사례가 최초임.

이에 따라 인수회사는 자회사를 통하여 간접적으로 대상회사의 자산과 영업을 획득하게 되고, 반면에 대상회사의 주주들은 인수회사(모회사)의 주식을 교부받음으로써 경제적으로는 결국 모회사가 대상회사를 흡수합병한 것과 동일한 결과가 된다. 모회사의 기발행주식 외에 신주도 자회사가 이를 취득하여 소멸회사의 주주에게 삼각합병의 대가로 제공하는 것도 가능함.


3. HLB USA, Inc.와 LSKB간 합병계약 체결 (2019.10.11.)

● 삼각합병을 진행하는 과정에서의 후속 절차로 이해하여야 함.


4. 에이치엘비생명과학 이사회 결의 (2019.10.15.)

● 자산양수도계약 체결:
에이치엘비생명과학은 보유하고 있는 대상회사(LSKB)의 주식을 HLB USA에 양도하고, 그 대가로 HLB USA로부터 에이치엘비의 신주 약 58만주와 현금 및 언아웃 방식으로 추가적인 이익을 취득하는 것을 내용으로 하는 양수도계약 체결함.

● 양도대상주식 발행회사: LSK BioPartners, Inc.


(LSKB 관련 공시자료)


● 양수대상주식 발행회사: 에이치엘비㈜

(에이치엘비(주) 관련 공시자료)


LEGAL NOTE: 상호출자제한 이슈

- 자회사에 의한 모회사 주식의 취득은 원칙적으로는 금지되지만, 특정조건에서는 가능(상법 제342조의2)

제342조의2(자회사에 의한 모회사주식의 취득)
①다른 회사의 발행주식의 총수의 100분의 50을 초과하는 주식을 가진 회사(이하 "母會社"라 한다)의 주식은 다음의 경우를 제외하고는 그 다른 회사(이하 "子會社"라 한다)가 이를 취득할 수 없다. <개정 2001. 7. 24.>
1. 주식의 포괄적 교환, 주식의 포괄적 이전, 회사의 합병 또는 다른 회사의 영업전부의 양수로 인한 때
2. 회사의 권리를 실행함에 있어 그 목적을 달성하기 위하여 필요한 때
제1항 각호의 경우 자회사는 그 주식을 취득한 날로부터 6월 이내에 모회사의 주식을 처분하여야 한다.
③다른 회사의 발행주식의 총수의 100분의 50을 초과하는 주식을 모회사 및 자회사 또는 자회사가 가지고 있는 경우 그 다른 회사는 이 법의 적용에 있어 그 모회사의 자회사로 본다. <개정 2001. 7. 24.>
[본조신설 1984. 4. 10.]

- 상호출자제한기업집단(직전 사업연도의 대차대조표상 자산총액 5조원 이상인 기업집단): 이렇게 지정된 기업집단에 속하는 계열회사들은 자신의 주식을 소유하고 있는 다른 계열회사의 주식을 취득할 수 없다. 이 경우에도 합병 등 예외적인 경우에는 취득을 할 수는 있으나 6개월 내에 처분하여야 한다(공정거래법 제9조)

- 지주회사의 자회사지분율 제한(최저한도): 지주회사는 자회사 발행주식 총수의 40% 미만으로 소요하면 안됨.

검토: 에이치엘비 생명과학의 경우에는 자회사가 아니라 관계회사에 해당.
에이치엘비는 상호출자제한기업집단에 포함되지 않고 지주회사도 아니므로 상호출자가 가능함.


● 양수도내역:
· 1주당 양도가액: USD 122.10
· 양수후 소유주식수 및 지분비율: 586,098주(1.39%)

               

(에이치엘비생명과학은 LSKB합병에 동의하면서 LSKB주식 325,010주를 HLB USA, Inc.에 양도하고, 향후 HLB USA, Inc.가 취득하게 될 에이치엘비 주식 586,098주를 양수하기로 함)


● 양도목적: 본 타법인주식 처분의 건은 HLB USA, Inc.와 LSK BioPartners, Inc.간의 삼각합병 동의로 수반되는 법적인 절차이며, 합병계약서에 따라 결정된 조건으로 처분 함. 계열사간 통합을 통해 당사의 원활한 BIO사업 진행

● 양수도예정일: 2019년 11월 15일
에이치엘비(주)에서 HLB USA, INC.로 주식을 교부하는 예정일이며, HLB USA, INC.에 1년간 의무보유됨에 따라 해당 의무보유일로부터 1년되는날 익일에 수령하게 됨. 단, HLB USA와 LSKB간의 삼각합병의 합병 관련 승인 절차를 감안한 예상 합병기일로 추후 변경의 가능성 있음.


LEGAL NOTE

의문점: 상법상 자회사는 합병을 위해 교부받은 모회사의 주식을 합병의 효력발생일 6개월 이내에 처분하여야 함. 그런데 HLB USA가 1년간 이를 보유하고 있다가 에이치엘비생명과학에 지급함. 이는 외견상으로는 6개월 이내에 주식을 처분하여야 하는 상법상 규정에 저촉되는 것으로 보이지만, HLB USA가 외국회사라서 해당 규정의 적용이 없는 것으로 추정됨(현재 필자가 개인적으로 금감원에 질의한 상황).


● 거래상대방: HLB USA, Inc. 

(HLB USA, Inc. 관련 공시자료)


● 거래대금:
삼각합병 절차 수행에 따른 합병교부금으로 에이치엘비(주) 기명식 보통주 586,098주와 현금 USD 3,968,372.31을 지급 받음.
삼각합병 절차 수행에 따른 소멸법인의 LSK BioPartners, Inc. 보통주 325,010주 처분대가 중 현금 USD 3,968,372.31을 제외한 나머지 합병교부금으로 취득하며, 별도 취득대금 없음
● 외부평가:
양도대상주식: DCF방식, 평가대상자산의 2019년 3월 31일 기준 평가액은 1주당 USD 114.96 ~ 142.21의 범위로 산출되었고, 양도 예정가 USD 122.10으로 중요성 관점에서 부적절한 요소 발견되지 않음.
양수대상주식: 양수대상주식의 1주당 기준주가는 72,122원이며, 계열사간 거래에 따라 기준주가의 100분의 10의 범위에서 할인 또는 할증을 적용하여 산정한 1주당 평가금액의 범위는 최소 64,910원에서 최고 79,334원 입니다. 평가기준일 현재 1주당 취득 예정가액은 72,012원으로 당 법인의 1주당 평가금액 범위내에 있기 때문에 중요성의 관점에서 부적정하다고 판단할 만한 근거가 발견되지 아니함.
● 계약 내용 중 주요사항:
에이치엘비생명과학은 Earn Out 조건으로 LSK BioPartners, Inc.에서 진행 중인 리보세라닙 위암 3차 치료제의 NDA 신청시점 및 NDA 승인시점에 각 USD 3,968,372.31씩 총 USD 7,936,744.62을 추가로 지급받을 권리 발생


LEGAL NOTE: Earn out이란?

양수도대상 자산과 관련하여 미래 수익이 발생할 가능성이 있는 경우, 그 미래발생수익에 대하여 양도인과 양수인이 그 배분방법을 정하는 계약조항.

양수인 입장에서는 당장 지급하는 대금을 줄일 수 있고, 양도인 입장에서는 향후 수익에 대하여 일부 배분을 받을 수 있다는 점에서 양도대금을 조정하는 역할을 수행함.

 

5. HLB USA 에이치엘비 신주 취득(예정)


● HLB USA, Inc.는 2019년 10월 31일(신주청약일 및 신주의 주금납입일) 에이치엘비㈜의 주식 2,609,387주를 취득금액 187,907,176,644원에 취득할 예정.  
● 신주 발행가액 산정근거: 증발공 규정 제5-18조 제2항에 의거하여 산정
유상증자를 위한 이사회결의일 전일을 기산일로 하여 과거 1개월간의 가중산술평균주가, 1주일간의 가중산술평균주가 및 최근일 가중산술평균주가를 산술평균한 가격과 최근일 가중산술평균주가 중 낮은 가격을 기준주가로 하여, 원단위 미만은 절상하여 산정함.


[2019.10.11. 에이치엘비㈜ 타법인 주식 및 출자증권 취득결정(종속회사의 주요경영사항)]


LEGAL NOTE: 자회사의 모회사 주식 취득자금

삼각합병을 위해 설립된 자회사는 신주발행으로 조달한 자금 또는 모회사로부터 차용한 자금으로 모회사 주식을 취득하게 됨. 결국 모회사가 출자 또는 대여의 형식으로 자회사에 자금을 대여한 후 다시 주식을 자회사에 매도하면서 자금을 회수하게 됨.

자회사가 모회사로부터 모회사 주식을 취득하는 방법으로서 모회사가 자회사에게 신주를 발행할 수도 있고, 이 경우에는 모회사 자신의 자금으로 주금납입이 이루어지므로 가장납입의 문제가 제기될 수도 있음. 판례는 가장납입 여부를 실질적 회수가능성 기준으로 판단하므로(대법원 2003. 5. 16. 선고 2001다44109판결 참조), 합병 후 자회사가 소멸회사의 현금으로 모회사에 대한 차용금을 변제하거나 모회사의 대여금채권을 출자전환한다면 가장납입으로 해석되지 않을 수 있음.

 LEGAL NOTE: 자회사의 모회사 주식 취득

원칙적으로 자회사에 의한 모회사주식의 취득은 금지됨(상법 제342조의2 제1항). 그러나 삼각합병에서는 자회사가 모회사 주식  의 취득이 가능함. 소멸회사의 주주에게 제공하는 재산이 존속회사의 모회사주식을 포함하는 경우에는 존속회사는 그 지급을  위하여 모회사주식을 취득할 수 있음(상법 제523조의2).

상법 제523조의2(합병대가가 모회사주식인 경우의 특칙)
① 제342조의2에도 불구하고 제523조제4호에 따라 소멸하는 회사의 주주에게 제공하는 재산이 존속하는 회사의 모회사주식을 포함하는 경우에는 존속하는 회사는 그 지급을 위하여 모회사주식을 취득할 수 있다. <개정 2015. 12. 1.>
② 존속하는 회사는 제1항에 따라 취득한 모회사의 주식을 합병 후에도 계속 보유하고 있는 경우 합병의 효력이 발생하는 날부터 6개월 이내에 그 주식을 처분하여야 한다. <신설 2015. 12. 1.>
[본조신설 2011. 4. 14.]

미국에서는 자회사의 모회사 주식 소유가 금지되지 않고 의결권 행사만 제한됨(MBCA 7.21(b) DGCL 160(c), CCC 703(b)


6. HLB USA, Inc.의 주주총회(예정)

● 2019년 11월 14일, HLB USA, Inc.의 주주총회
● 합병에 대한 HLB USA 주주의 서면동의 마감일


7. HLB USA와 LSKB와의 합병기일

● 합병기일: 2019년 11월 15일
● 신주권교부예정일: 2019년 11월 15일; 에이치엘비에서 HLB USA로 주식을 교부하는 예정일이고, 예정일로부터 1년간 의무보유함.


III. 시사점


1. 합병의 실익

● 에이치엘비와 그 계열회사가 이미 LSKB 지분의 70%이상을 보유하고 있었던 상황이라 LSKB의 경영권 확보가 합병의 목적은 아니라고 추정됨. 에이치엘비 경영진의 리보세라닙에 대한 기대감이 그만큼 크다는 것을 추정할 수 있는 대목임.
● 글로벌 항암 신약으로 발전이 기대되는 리보세라닙을 완전히 품은 것으로 볼 수 있음. 에이치엘비는 이번 합병을 시작으로 내년부터 리보세라닙의 상용화를 추진할 계획임. 또 위암치료제에 이어 다양한 암종으로 적응증을 확대해 5년 간 5개 항암제 출시한다는 목표.


2. 에이치엘비생명과학에의 영향

● 에이치엘비생명과학도 이번 합병은 긍정적으로 판단됨. 비상장주식인 엘리바의 주식을 갖는 것 보다 상장주식인 에이치엘비의 주식을 갖는 것이 재무적 측면에서 유리하기 때문.
● 특히 이번 합병의 결과로 에이치엘비생명과학은 유동성이 크게 보강됨. 엘리바와 에이치엘비 주식을 교환함에 따라 약 700억 ~ 800억 원의 유가증권(합병이 종료된 이후 6개월 이내에 매각하여야 하지만, 본 계약에서는 1년간 HLB USA가 해당 주식을 보유한 후 에이치엘비생명과학에 지급할 것이므로 현금화에는 1년이 소요될 예정)을 보유하면서 계약금과 언아웃 등을 통해 총 1200만 달러의 현금을 추가로 받을 수 있게 되어 재무적 안정성이 높아질 것으로 전망됨.
● 특히 에이치엘비생명과학은 Earn Out 조건으로 LSK BioPartners, Inc.에서 진행 중인 리보세라닙 위암 3차치료제의 NDA 신청시점 및 NDA 승인시점에 각 USD 3,968,372.31씩 총 USD 7,936,744.62을 추가로 지급받게 됨. 그런데 에이치엘비의 최근 기업설명회 자료에 의하면 에이치엘비는 글로벌 3상 시험을 성공하였다고 자체적으로 평가하고 FDA에 위암 4차 치료제 및 3차 치료제로 NDA 신청을 하려고 함. 따라서 위 언아웃 옵션 중 3,968,372.31에 대하여 곧 권리를 행사를 할 수 있을 것으로 전망됨.


3. 삼각합병의 방식을 사용한 이유

● 이사회가 합병을 승인하고, 자회사의 이사회 및 주주총회의 승인으로 진행됨. 즉 모회사가 합병 당사자가 아니므로, 모회사 주주총회결의가 불필요하고, 모회사 주주에게 주식매수청구권이 인정되지 않고, 합병무효의 소를 제기할 수 없다는 점에서 절차상 장점을 가짐. 그러나 한편으로는 이러한 절차상 장점이 국내 기업들이 그동안 삼각합병을 활용하지 않았던 이유로 추정됨. 즉, 삼각합병으로 우회상장을 노린다는 논란이 생길수 있고, 모회사 주주들이 삼각합병에 불만이 있어도 문제를 제기할 수 없어 투자자 보호문제도 생길 수 있다는 점에서 기업들이 부담을 느껴 온 것임.
현금의 유출을 최소화하면서 기업인수를 할 수 있다는 장점도 있음.
● 외국회사는 상법상 회사로 취급되지 않으므로, 국내 회사가 외국회사를 직접 합병할 수 있는지에 대하여 논란이 있다는 점에서 해외 자회사 설립을 통하여 위 문제를 해결한 것으로도 볼 수 있음. 향후에도 외국회사의 합병시 유용하게 사용될 수 있는 방법으로 판단됨.




Disclaimer: 본 포스트 내용은 금융감독원 전자공시 및 회사 보도자료를 반영한 신문기사, 상법 및 자본시장법 등 관련 제규정을 토대로 작성된 것으로 특정한 사안에 대하여 변호사로서의 법률적 견해를 표명한 것이 아닙니다.

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